И вновь к теме розничных инвесторов
Интересный, на наш взгляд, материал был представлен на завершающем в 2024 году XIII Cеминаре Банка России, РЭИ и НИУ ВШЭ, посвященном розничным инвесторам на рынке капитала. Исследователи Департамента исследований и прогнозирования ЦБ Алина Васютина и Артур Ахметов задались вопросом «Насколько российские розничные инвесторы готовы терпеть убыточную позицию?» применительно к сделкам на российском рынке акций.
В данном случае авторов интересовал т.н. «эффект диспозиции», который определяется через склонность инвесторов продавать ценные бумаги в момент их роста, тем самым недополучая прибыль, или наоборот держать подешевевшие бумаги, отказываясь фиксировать убыток. В результате страдают не только сами пайщики, но и рынок в целом, поскольку искажаются цены и, соответственно, заложенная в них информация об ожиданиях участников.
По данным зарубежных исследований, описывающих «эффект диспозиции» для глобальных рынков капитала, переживающих последние 20 лет ситуацию, которую мы наблюдаем сейчас на российском рынке с массовым приходом розничных инвесторов (по данным Московской Биржи в 2024 году сделки на фондовом рынке заключали 10,2 млн человек) и наращиванием ими позиций в акциях, к его детерминантам ожидаемо относятся пол, возраст, образование и доход. Интересно, что опыт и квалификация совместно способствуют развитию склонности принимать убытки, но при этом склонность быстро реализовывать прибыль остается. Также указывается, что эффект диспозиции контрцикличен по отношению к движениям фондового рынка и более вероятен во время «медвежьего» рынка.
Исследователи Банка России же проанализировали данные о торгах физических лиц-резидентов в основном режиме по трем акциям (названия не раскрываются) из Индекса MOEX за 2019-2023 гг., рассчитывая для каждого инвестора выборки в каждый торговый день по каждой акции индикаторы Trading Gain Indicator (реализованная или бумажная прибыль) и Traiding Loss Indicator (реализованный или бумажный убыток) на основании факта продажи акции или ее отсутствия и средневзвешенных цен покупки/продажи акции и low/high котировок. Далее, используя модель пропорциональных рисков Кокса с меняющимися во времени регрессорами, авторы оценивают склонность конкретного розничного инвестора к эффекту диспозиции. К примеру, эффект диспозиции подтверждается, если инвестор удерживает бумагу больше двух периодов снижения цены акции и продает в первый период ее повышения.
В результате специалисты Банка России пришли к выводу, что эффект диспозиции наиболее характерен для розничных инвесторов, пришедших на биржу в 2019-2022 гг., при этом степень выраженности эффекта неодинакова для разных акций, что свидетельствует о различии в поведении инвесторов относительно разных эмитентов, которое объясняется внешними факторами вне привязки к цене актива (репутация эмитента, его отрасль и пр.).
Так, в отношении одной из акций инвесторы демонстрируют быстрый рост индикатора, «отвечающего» за преодоление страха фиксации убытка (Traiding Loss Indicator), то есть растет вероятность продажи убыточных бумаг, достигая максимума в сделках «физиков», пришедших на биржу в 2022 году. Однако для другой бумаги этот показатель стабильно не выходит за рамки значений, характерных для эффекта диспозиции, за исключением тех, кто начал свой путь в инвестициях в 2023 году. В целом, инвесторы, пришедшие на биржу в 2019-2022 гг. на 4-26% реже продают бумаги с убытком, тем самым демонстрируя характерную для начинающих розничных инвесторов склонность к неприятию потерь и сопротивлению фиксации убытков. Интересно, что на российском рынке акций есть бумаги, для которых страх фиксации убытков не характерен совершенно: розничные инвесторы легко продают их при снижении цены.
Что касается второй характеристики эффекта диспозиции, а именно склонности преждевременно закрывать прибыльные позиции (в статье измеряется через Traiding Gain Indicator), то она для россиян неизменно высока в отношении всех проанализированных акций, и только по одной из акций в 2022 году приближается к «нормальному», т.е. характерному для инвесторов без эффекта диспозиции значению. Розничные инвесторы в 2-4 раза чаще закрывают прибыльные позиции, чем если бы не были подвержены эффекту, тем самым ограничивая свою прибыль. Еще одно важное наблюдение касается неоднородности выраженности эффекта в разных бумагах, которая может объясняться не только дифференцированным отношением к эмитентам и перспективам их акций на рынке, но и дифференциацией самих инвесторов при вложении в те или иные акции, когда ряд бумаг (например, более дорогих) покупают люди с уже сформированным отсутствием неприятия потерь, благодаря наличию специального образования. Также на снижение неприятия потерь положительное влияние оказывает увеличение числа сделок. С другой стороны, высокая степень «избыточной» реакции таких инвесторов на негативные новости и увеличение вероятности распродажи активов может быть большей угрозой финансовой стабильности, чем эффект диспозиции.
В этом контексте команда Investfunds задалась вопросом – в какой степени эффект диспозиции присущ участникам рынка коллективных инвестиций. В этой связи мы проанализировали динамику расчетной стоимости пая по данным InvestFunds с одной стороны и динамику количества пайщиков-физических лиц по данным Банка России c другой с декабря 2023 г. по декабрь 2024 года для топ-8 биржевых фондов по стоимости чистых активов, инвестирующих в акции на основе нашего ежемесячного рэнкинга.
Не имея возможности анализировать индивидуальные портфели, мы определяли возможность наличия эффекта диспозиции у инвесторов БПИФов по такому индикатору как отсутствие оттока пайщиков при снижении расчетной стоимости пая больше одного месяца подряд, что может косвенно указывать на склонность к неприятию убытков, о которой пишут эксперты Банка России.
На наш взгляд, паи биржевых фондов на акции являются максимально приближенным к собственно акциям объектом инвестирования по ликвидности пая и волатильности цены. При этом пайщик как держатель доли корзины акций представляется более чувствительным к изменению цены пая, чем держатель акции, имеющий некоторые исходные предположения о возможной динамике конкретного актива. Итак, все БПИФ в нашей выборке показали снижение расчетной цены пая с мая по октябрь или ноябрь 2024 года (с возможной небольшой сентябрьской коррекцией), испытывая на себе общую тенденцию российского рынка акций во второй половине 2024 года к «поиску дна».
Изменение расчетной стоимости пая на последний рабочий день месяца крупнейших по стоимости чистых активов БПИФ на акции, октябрь к маю 2024 г. по данным InvestFunds.
Индекс доходности фондов на акции IF
В то же время изменения количества пайщиков фондов не во всех случаях происходили в соответствии со динамикой стоимости пая. По крайней мере для нескольких рассмотренных нами фондов можно сделать вывод о возможном эффекте диспозиции инвесторов по отсутствию адекватного ситуации снижения числа держателей паев в период значительного падения их цен. Наиболее характерно это явление наблюдается на примере таких фондов как БПИФ «Первая — Фонд Ответственные инвестиции», БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции», БПИФ «Т-Капитал Дивидендные акции», сохранивших количество инвесторов практически без изменений на фоне длительной отрицательной динамики рынка их базовых активов.
Любопытно, что для крупнейшего БПИФ на акции (БПИФ «Первая — Фонд Топ Российских акций») и еще двух других из списка лидеров (БПИФ «Индекс МосБиржи» от «Вим-Инвестиций», БПИФ «ДОХОДЪ Индекс дивидендных акций») такой эффект отсутствует: падение стоимости пая сопровождается оттоком числа пайщиков на 5-12% за май-октябрь 2024 г.
На этом фоне резко выделяется БПИФ «Т-Капитал Индекс МосБиржи», количество держателей паев которого за тот же период возросло почти на 16%. Таким образом, главный вывод заключается в неоднородности агентов на российском рынке коллективных инвестиций в том, что касается поведения инвесторов, их восприятия убытков и динамики рынка, возможных первоначальных инвестиционных стратегий и реакции на события в моменте, что, в целом, соответствует результатам исследования регулятора и заставляет задуматься о более сложных моделях прогнозирования в том числе в сегменте коллективных инвестиций в акции.